بازارسازی مدل اختیار وام در ارزهای دیجیتال

یک بازارساز کارآمد می‌تواند نقش سکوی پرتاب را برای یک پروژه ارز دیجیتال ایفا کند، درهای صرافی‌های بزرگ را به روی آن باز کند و نقدینگی ارزشمندی را برای اطمینان از قابلیت معامله توکن پروژه فراهم آورد. نقدینگی مناسب برای هر پروژه کریپتویی حیاتی است، چرا که تضمین می‌کند توکن‌ها به راحتی قابل خرید و فروش هستند و قیمت آن‌ها از ثبات نسبی برخوردار است. با این حال، زمانی که انگیزه‌های اشتباه در قرارداد با بازارساز گنجانده شوند، همان بازارساز می‌تواند به جای یک متحد ارزشمند، به یک توپ مخرب و ویرانگر تبدیل شود. متاسفانه، در دنیای بازارسازی ارزهای دیجیتال، پیشنهادات فریبنده و در عین حال گمراه‌کننده‌ای وجود دارند که می‌توانند به جای کمک به پروژه، به نابودی آن منجر شوند.

یکی از رایج‌ترین و در عین حال سوءتعبیرشده‌ترین پیشنهادات در این حوزه، «مدل اختیار وام» است. در این مدل، یک پروژه ارز دیجیتال، توکن‌های خود را به یک بازارساز وام می‌دهد. بازارساز نیز متعهد می‌شود که از این توکن‌ها برای ایجاد نقدینگی، بهبود ثبات قیمت و تسهیل لیست شدن توکن در صرافی‌های معتبر ارز دیجیتال استفاده کند. در ظاهر، این یک معامله برد-برد به نظر می‌رسد: پروژه به نقدینگی دست می‌یابد و بازارساز نیز از فرصت بازارسازی بهره‌مند می‌شود. اما در واقعیت، مدل اختیار وام برای بسیاری از پروژه‌های نوپا، حکم اعدام را امضا کرده است. در پشت پرده این معاملات به ظاهر جذاب، شماری از بازارسازان از ساختار بحث‌برانگیز وام توکن برای ثروتمندسازی خود به قیمت نابودی پروژه‌هایی که قرار بود از آن‌ها حمایت کنند، سوءاستفاده می‌کنند. این معاملات که اغلب به عنوان کم‌ریسک و پربازده به پروژه‌ها معرفی می‌شوند، می‌توانند به شدت قیمت توکن را متزلزل کرده و تیم‌های جوان و تازه‌کار کریپتو را برای جبران خسارات و بازگشت به مسیر اصلی، به زحمت و تقلا وادار کنند.

شرکت‌های شناخته‌شده‌ای مانند DWF Labs و Wintermute از جمله فعال‌ترین بازارسازان در این صنعت هستند که خدمات خود را به پروژه‌های مختلف ارائه می‌دهند. بررسی پیشنهادات و قراردادهای حاکمیتی گذشته این شرکت‌ها نشان می‌دهد که هر دو شرکت مدل اختیار وام را به عنوان بخشی از خدمات خود به پروژه‌ها پیشنهاد داده‌اند. البته، Wintermute پیشنهادات خود را با عنوان خدمات «ارائه نقدینگی» معرفی می‌کند، اما ماهیت اصلی معامله در بسیاری از موارد مشابه مدل اختیار وام است. در ادامه این مقاله، به بررسی دقیق‌تر سازوکار مدل اختیار وام، خطرات و دام‌های پنهان آن برای پروژه‌ها، و همچنین مدل‌های جایگزین بازارسازی خواهیم پرداخت. هدف ما افزایش آگاهی پروژه‌های ارز دیجیتال، به ویژه پروژه‌های نوپا، از خطرات احتمالی این مدل و ارائه راهکارهایی برای انتخاب بازارساز مناسب و اجتناب از معاملات زیان‌بار است.

مدل اختیار وام چگونه کار می‌کند (و چرا به بیراهه می‌رود)؟

آریل گیونر، بنیانگذار Givner Law، در مصاحبه با Cointelegraph، به تشریح نحوه عملکرد مدل اختیار وام و دلایل انحراف آن از مسیر اصلی و تبدیل شدن به یک ابزار سوءاستفاده‌گرانه پرداخت. به گفته گیونر: «نحوه کار این مدل به این صورت است که بازارسازان اساساً توکن‌ها را با قیمت معینی از یک پروژه وام می‌گیرند. در ازای دریافت این توکن‌ها، آن‌ها متعهد می‌شوند که توکن را در صرافی‌های بزرگ لیست کنند. و اگر این کار را نکنند (لیست کردن در صرافی‌های بزرگ)، موظفند ظرف یک سال، توکن‌ها را با قیمت بالاتری به پروژه پس دهند.» این شرایط در ظاهر بسیار جذاب به نظر می‌رسد، اما در عمل، اتفاقی که اغلب رخ می‌دهد، بسیار متفاوت و به ضرر پروژه است.

گیونر در ادامه توضیح می‌دهد: «اتفاقی که اغلب می‌افتد این است که بازارسازان به محض دریافت توکن‌های وام گرفته شده، شروع به تخلیه (dump) آن‌ها در بازار می‌کنند. این فروش اولیه و گسترده، طبیعتاً منجر به کاهش شدید قیمت توکن می‌شود. پس از کاهش قابل توجه قیمت، بازارسازان فرصت را غنیمت شمرده و توکن‌ها را با قیمت بسیار پایین‌تر از بازار جمع‌آوری و دوباره خریداری می‌کنند و سود حاصل از این اختلاف قیمت را به جیب می‌زنند. در نهایت، پروژه می‌ماند و یک نمودار قیمت نابود شده و جامعه‌ای ناامید و بی‌اعتماد.»

گیونر با تاکید بر تجربیات خود در این زمینه می‌گوید: «من تا به حال ندیده‌ام که هیچ توکنی واقعاً از همکاری با این نوع بازارسازان سود ببرد. مطمئناً بازارسازان اخلاقی و متعهدی نیز در این صنعت وجود دارند، اما بازارسازان بزرگ‌تری که من شخصاً با آن‌ها مواجه شده‌ام، متاسفانه فقط به نابودی نمودار قیمت پروژه‌ها و کسب سودهای کوتاه‌مدت فکر می‌کنند.» این اظهارات تکان‌دهنده، زنگ خطری جدی برای پروژه‌های ارز دیجیتال است که به دنبال همکاری با بازارسازان هستند. انتخاب بازارساز نامناسب و اعتماد به مدل اختیار وام می‌تواند پیامدهای جبران‌ناپذیری برای آینده یک پروژه داشته باشد.

دفترچه بازی بازارسازان: نمونه‌هایی از قراردادهای اختیار وام

شرکت‌هایی مانند DWF Labs و Wintermute، همانطور که پیش‌تر اشاره شد، از شناخته‌شده‌ترین بازارسازان در صنعت ارزهای دیجیتال هستند. پیشنهادات و قراردادهای حاکمیتی بررسی‌شده توسط Cointelegraph نشان می‌دهد که هر دو شرکت مدل اختیار وام را به عنوان بخشی از خدمات خود ارائه می‌دهند. هرچند که Wintermute خدمات خود را با عنوان «ارائه نقدینگی» معرفی می‌کند، اما ماهیت عملکردی آن در بسیاری از موارد مشابه مدل اختیار وام است.

DWF Labs در پاسخ به سوالات Cointelegraph، اعلام کرده است که برای تامین مالی موقعیت‌های معاملاتی خود، به فروش دارایی‌های وام گرفته شده متکی نیست. این شرکت مدعی است که ترازنامه مالی آن به اندازه‌ای قوی است که می‌تواند عملیات بازارسازی خود را در صرافی‌های مختلف، بدون نیاز به ریسک انحلال و فروش توکن‌های وام گرفته شده، پشتیبانی کند. آندری گراچف، شریک مدیر DWF Labs، در پاسخ کتبی به Cointelegraph اظهار داشت: «فروش توکن‌های وام گرفته شده از قبل، می‌تواند به نقدینگی یک پروژه آسیب جدی وارد کند، به‌ویژه برای توکن‌های کوچک تا متوسط. ما به هیچ وجه در تجارت تضعیف اکوسیستم‌هایی که در آن‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنیم، نیستیم و هدف ما رشد و شکوفایی این اکوسیستم‌ها است.»

با وجود تاکید DWF Labs بر تعهد خود به رشد اکوسیستم، برخی از تحلیلگران زنجیره‌ای و ناظران صنعت، نگرانی‌هایی را در مورد رویه‌های معاملاتی این شرکت مطرح کرده‌اند. این نگرانی‌ها عمدتاً حول محور شفافیت عملکرد و نحوه استفاده از توکن‌های وام گرفته شده می‌چرخد. Wintermute نیز در پاسخ به درخواست Cointelegraph برای اظهار نظر در مورد مدل اختیار وام، سکوت اختیار کرد و از ارائه توضیحات بیشتر خودداری نمود. با این حال، Evgeny Gaevoy، مدیرعامل Wintermute، در یک رشته توییت در ماه فوریه، تلاش کرد تا برخی از عملیات‌های این شرکت را با جامعه به اشتراک بگذارد. او به صراحت اعلام کرد که Wintermute یک مؤسسه خیریه نیست، بلکه یک شرکت تجاری است که هدف اصلی آن «کسب درآمد از طریق معامله» است. این اظهارات، اگرچه شفافیت نسبی را در مورد انگیزه‌های Wintermute نشان می‌دهد، اما همچنان ابهاماتی را در مورد نحوه عملکرد این شرکت در مدل اختیار وام و میزان توجه آن به منافع پروژه‌ها باقی می‌گذارد.

بعد از دریافت توکن‌ها توسط بازارساز، چه اتفاقی می‌افتد؟

Jelle Buth، یکی از بنیانگذاران بازارساز Enflux، در مصاحبه با Cointelegraph، تاکید کرد که مدل اختیار وام تنها مختص بازارسازان شناخته‌شده‌ای مانند DWF Labs و Wintermute نیست و طرف‌های دیگری نیز در بازار وجود دارند که چنین «معاملات غارتگرانه‌ای» را به پروژه‌ها پیشنهاد می‌دهند. به گفته Buth، این معاملات اغلب بر پایه «داوری اطلاعاتی» استوار هستند. در این نوع معاملات، «بازارساز به وضوح مزایا و معایب معامله را به خوبی درک می‌کند، اما آن را به گونه‌ای به پروژه ارائه می‌دهد که ظاهراً سودمند به نظر برسد.»

Buth تشریح می‌کند که بازارسازان در این معاملات، به پروژه‌ها وعده‌های فریبنده‌ای می‌دهند: «آن‌ها به پروژه‌ها می‌گویند: “این یک بازارسازی رایگان است! شما به عنوان یک پروژه، نیازی به ارائه سرمایه ندارید. ما سرمایه را فراهم می‌کنیم و خدمات بازارسازی را به صورت رایگان ارائه می‌دهیم.”» این وعده‌ها برای پروژه‌های نوپا که اغلب با کمبود منابع مالی مواجه هستند، بسیار جذاب به نظر می‌رسد. اما در مقابل، بسیاری از پروژه‌ها به طور کامل از معایب و خطرات پنهان معاملات مدل اختیار وام آگاه نیستند و اغلب زمانی متوجه می‌شوند که در یک دام افتاده‌اند که کار از کار گذشته و خسارات جبران‌ناپذیری به پروژه وارد شده است.

Buth به پروژه‌ها توصیه می‌کند که قبل از تعهد به چنین معاملاتی، به دقت ارزیابی کنند که آیا وام دادن توکن‌هایشان واقعاً منجر به ایجاد نقدینگی با کیفیت و پایدار خواهد شد یا خیر. به گفته او، نقدینگی با کیفیت را می‌توان از طریق بررسی دقیق دفترچه سفارش‌ها و شاخص‌های کلیدی عملکرد (KPI) بازارساز، قبل از امضای قرارداد، ارزیابی کرد. متاسفانه، در بسیاری از معاملات مدل اختیار وام، شاخص‌های کلیدی عملکرد (KPI) یا به طور کلی ذکر نمی‌شوند و یا به صورت مبهم و غیرقابل اندازه‌گیری تعریف می‌شوند. Cointelegraph در بررسی عملکرد توکن‌های پروژه‌های مختلفی که قراردادهای مدل اختیار وام را با بازارسازان امضا کرده بودند، به نتایج نگران‌کننده‌ای دست یافت. در بسیاری از این موارد، پروژه‌ها پس از همکاری با بازارسازان، در وضعیت به مراتب بدتری نسبت به قبل قرار گرفته بودند و قیمت توکن آن‌ها به شدت سقوط کرده بود.

نموداری که Cointelegraph منتشر کرده است، عملکرد قیمت شش پروژه ارز دیجیتال را که تحت توافق‌نامه مدل اختیار وام با بازارسازان مختلف همکاری کرده بودند، نشان می‌دهد. نتیجه در تمامی این موارد یکسان بوده است: پروژه‌ها با کاهش شدید قیمت توکن خود مواجه شده و از وضعیت اولیه خود فاصله گرفته‌اند. کریستین اسلاو، یکی از بنیانگذاران شتاب‌دهنده Web3 Delta3، در مصاحبه با Cointelegraph، تجربیات مشابهی را تایید کرده است: «ما با پروژه‌های متعددی کار کرده‌ایم که پس از ورود به مدل اختیار وام، آسیب‌های جدی دیده‌اند. متاسفانه، الگوی رفتاری بازارسازان در این مدل تقریباً همیشه یکسان است: آن‌ها توکن‌ها را دریافت می‌کنند و بلافاصله شروع به تخلیه آن‌ها در بازار می‌کنند. این تقریباً همان چیزی است که در اکثر موارد اتفاق می‌افتد.»

همه معاملات بازارسازی به فاجعه ختم نمی‌شوند، اما مدیریت کلید موفقیت است

لازم به ذکر است که مدل اختیار وام ذاتاً مضر و زیان‌بار نیست و حتی می‌تواند برای پروژه‌های بزرگ‌تر و معتبرتر، مزایایی نیز به همراه داشته باشد. با این حال، به گفته Jelle Buth، ساختار ضعیف و غیرشفاف این مدل می‌تواند به سرعت آن را به یک ابزار غارتگرانه و سوءاستفاده‌گرانه تبدیل کند. یک مشاور لیستینگ صرافی‌های ارز دیجیتال که با شرط ناشناس ماندن با Cointelegraph صحبت می‌کرد، این نکته را تایید کرد و تاکید نمود که نتایج همکاری با بازارسازان، به میزان توانایی یک پروژه در مدیریت روابط نقدینگی خود بستگی دارد.

این مشاور با ارائه یک مثال عملی توضیح می‌دهد: «من پروژه‌ای را دیده‌ام که همزمان با ۱۱ بازارساز مختلف همکاری می‌کند. حدود نیمی از این بازارسازان از مدل اختیار وام استفاده می‌کنند و مابقی از شرکت‌های کوچک‌تر و با مدل‌های دیگر هستند. با وجود استفاده از مدل اختیار وام، قیمت توکن این پروژه به هیچ وجه تخلیه نشد، زیرا تیم مدیریتی پروژه به خوبی می‌دانست که چگونه قیمت را مدیریت کند و ریسک‌های همکاری با بازارسازان مختلف را به طور متوازن بین شرکای متعدد خود توزیع نماید.» این مثال نشان می‌دهد که مدیریت صحیح و حرفه‌ای روابط با بازارسازان و تنوع‌بخشی به شرکای نقدینگی، می‌تواند تا حد زیادی از خطرات مدل اختیار وام بکاهد.

این مشاور، مدل اختیار وام را با وام گرفتن از بانک مقایسه می‌کند: «بانک‌های مختلف، نرخ‌های بهره متفاوتی را برای وام‌ها ارائه می‌دهند. هیچ بانکی یک کسب‌وکار زیان‌ده را اداره نمی‌کند، مگر اینکه انتظار بازگشت سرمایه و سودآوری داشته باشد. در بازار ارزهای دیجیتال نیز، بازارسازان به دنبال کسب سود هستند و مدل اختیار وام، یکی از ابزارهای آن‌ها برای کسب سود است.» او در ادامه افزود که در بازار کریپتو، تعادل قدرت اغلب به نفع کسانی است که اطلاعات بیشتری دارند و از پیچیدگی‌های بازار آگاه‌تر هستند. «در این بازار، بقا با شایسته‌ترین‌ها است.»

با این حال، برخی دیگر از فعالان بازار معتقدند که مشکل مدل اختیار وام عمیق‌تر از این مسائل است. آرتور چونگ، بنیانگذار DeFiance Capital، در یک پست اخیر در X، صرافی‌های متمرکز ارز دیجیتال (CEX) را متهم کرد که عامدانه چشم خود را بر قیمت‌گذاری‌های مصنوعی و دستکاری‌شده ناشی از همکاری پروژه‌های توکن با بازارسازانی که به صورت هماهنگ عمل می‌کنند، بسته‌اند. او در این پست نوشت: «اعتماد به بازار آلت‌کوین‌ها به شدت در حال از بین رفتن است. واقعاً عجیب است که صرافی‌های متمرکز، به سادگی چشم خود را بر این موضوع می‌بندند و هیچ اقدامی برای مقابله با این دستکاری‌ها انجام نمی‌دهند.»

در مقابل این اتهامات، مشاور لیستینگ صرافی‌ها تاکید می‌کند که همه صرافی‌ها در این دستکاری‌ها همدست نیستند و بسیاری از صرافی‌های معتبر، اقدامات بسیار سختگیرانه‌ای را علیه هرگونه بازارساز غارتگر و همچنین پروژه‌هایی که ممکن است شبیه کلاهبرداری باشند، انجام می‌دهند. به گفته او، «کاری که صرافی‌های معتبر انجام می‌دهند این است که بلافاصله حساب‌های مشکوک را مسدود می‌کنند تا زمانی که تحقیقات لازم را در مورد فعالیت‌های آن‌ها انجام دهند.» او همچنین تاکید کرد که «در حالی که یک رابطه کاری نزدیک بین بازارسازان و صرافی‌ها وجود دارد، هیچ‌گونه نفوذ و اعمال نظری از سوی بازارسازان بر صرافی‌ها در مورد لیست شدن یا نشدن یک توکن وجود ندارد. هر صرافی معتبر، فرآیندهای بررسی دقیق و سختگیرانه خود را برای لیست کردن توکن‌ها دارد و بسته به رتبه و اعتبار صرافی، به هیچ وجه امکان چنین تبانی و اعمال نفوذی وجود نخواهد داشت.»

بازاندیشی در مورد مشوق‌های بازارسازان: مدل ریتینر به عنوان جایگزین

برخی از فعالان بازار استدلال می‌کنند که برای حل مشکلات مدل اختیار وام، باید به سمت «مدل ریتینر» (Retainer Model) حرکت کرد. در مدل ریتینر، به جای واگذاری توکن‌ها از ابتدا، پروژه به صورت ماهانه یک هزینه ثابت و مشخص را به بازارساز، در ازای دریافت خدمات تعریف‌شده بازارسازی، پرداخت می‌کند. این مدل، ریسک کمتری را برای پروژه‌ها به همراه دارد، هرچند که ممکن است در کوتاه‌مدت، از نظر هزینه، گران‌تر به نظر برسد.

کریستین اسلاو معتقد است: «مدل ریتینر به مراتب بهتر از مدل اختیار وام است، زیرا در این مدل، بازارسازان انگیزه بیشتری برای همکاری بلندمدت با پروژه‌ها دارند و تلاش می‌کنند تا به موفقیت پروژه کمک کنند. در مقابل، در مدل اختیار وام، شما یک قرارداد یک ساله با بازارساز امضا می‌کنید. آن‌ها توکن‌ها را از شما وام می‌گیرند، سپس به سرعت آن‌ها را در بازار تخلیه می‌کنند و پس از یک سال، توکن‌ها را به شما پس می‌دهند. در نهایت، این مدل برای پروژه‌ها کاملاً بی‌ارزش و حتی مضر است.»

در حالی که مدل اختیار وام، همانطور که Jelle Buth آن را «غارتگرانه» توصیف کرد، به نظر می‌رسد، آریل گیونر به این نکته اشاره می‌کند که در تمام این توافق‌نامه‌ها، هر دو طرف درگیر، با یک قرارداد قانونی و معتبر موافقت می‌کنند. به گفته گیونر: «من در حال حاضر راهی نمی‌بینم که بتوان این نوع معاملات را غیرقانونی دانست. اگر کسی بخواهد به بحث دستکاری بازار ورود کند، موضوع متفاوت خواهد بود، اما در حالت کلی، ما در اینجا با اوراق بهادار سروکار نداریم. بنابراین، این منطقه خاکستری هنوز در بازار ارزهای دیجیتال وجود دارد و تا حدی شبیه دوران غرب وحشی است که قوانین و مقررات به طور کامل تعریف و اجرا نشده‌اند.»

افزایش آگاهی و نیاز به شفافیت و پاسخگویی

خوشبختانه، صنعت ارزهای دیجیتال به تدریج نسبت به خطرات و دام‌های مرتبط با مدل اختیار وام آگاه‌تر می‌شود. افزایش موارد سقوط ناگهانی قیمت توکن‌ها که به طور فزاینده‌ای به این مدل نسبت داده می‌شوند، زنگ خطر را برای پروژه‌ها و سرمایه‌گذاران به صدا درآورده است. حساب کاربری زنجیره‌ای Onchain Bureau در شبکه اجتماعی X (توییتر سابق)، در یک پست حذف‌شده، ادعا کرد که کاهش ۹۰ درصدی اخیر قیمت توکن OM پلتفرم مانترا (Mantra)، ناشی از یک قرارداد مدل اختیار وام منقضی‌شده با شرکت FalconX بوده است. اگرچه پلتفرم مانترا این ادعا را رد کرد و توضیح داد که FalconX صرفاً یک شریک تجاری است و نه بازارساز آن، اما این ماجرا نشان می‌دهد که مدل اختیار وام به یک سپر بلای راحت و دم‌دستی برای توجیه سقوط قیمت توکن‌ها تبدیل شده است.

این قسمت، یک روند رو به رشد را برجسته می‌کند: مدل اختیار وام به یک سپر بلای راحت برای سقوط توکن تبدیل شده است – اغلب با دلیل خوب. در فضایی که شرایط معاملات پشت پرده قراردادهای عدم افشا (NDA) پنهان می‌شوند و نقش‌هایی مانند «بازارساز» یا «شریک تجاری» در بهترین حالت سیال و مبهم هستند، جای تعجب نیست که عموم مردم بدترین احتمالات را در مورد این معاملات و انگیزه‌های پشت پرده آن‌ها، تصور می‌کنند. Jelle Buth در جمع‌بندی صحبت‌های خود تاکید می‌کند: «ما در مورد این مسائل صحبت می‌کنیم، زیرا از مدل ریتینر درآمد کسب می‌کنیم، اما همچنین به این دلیل که مدل اختیار وام بیش از حد به پروژه‌ها آسیب می‌زند و آن‌ها را نابود می‌کند. تا زمانی که شفافیت و پاسخگویی در بازارسازی ارزهای دیجیتال بهبود نیابد، مدل اختیار وام همچنان به عنوان یکی از سوءتعبیرشده‌ترین و سوءاستفاده‌شده‌ترین معاملات در دنیای کریپتو باقی خواهد ماند.»